從肥尾到長(cháng)尾：經(jīng)濟的增長(cháng)平平無(wú)奇，市場(chǎng)大多是活躍的，中央銀行紛紛提出新的思路，為刺激流動(dòng)性而競爭。

政策再平衡：我們預計財政政策對美國經(jīng)濟增長(cháng)的阻礙要減小，特別是在2014年，這允許美聯(lián)儲能夠減少資產(chǎn)購買(mǎi)。相反，用來(lái)對抗通貨緊縮而采取貨幣政策的緊迫性可能將集中在日本和歐元區。

市場(chǎng)機會(huì )：國際政策的分歧很小但是很重要。對央行流動(dòng)性預期的變化可能對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生雪球效應。最后，企業(yè)資本支出對經(jīng)濟增長(cháng)來(lái)說(shuō)是個(gè)搖擺不定的變量，因此，期望收益也是如此。

    危機后的暴雨雷鳴逐漸被一種金融市場(chǎng)外的寧靜的、但缺乏活力的氣氛取代。我們現在正處于從2007年到2013年波及全球的系統性危機的長(cháng)尾階段而非肥尾階段。

     中央銀行提供的流動(dòng)性就像鎮痛劑一樣為債券和股票提供了資源，但中期繁榮的關(guān)鍵來(lái)自于公司投資的持續力量。我們預期在由美國和歐洲引領(lǐng)的發(fā)達市場(chǎng)會(huì )出現反彈。隨著(zhù)歐洲風(fēng)險的逐步減弱，我們將看到相關(guān)政策在解決例如銀行業(yè)缺乏信心和高失業(yè)率等問(wèn)題上的成效。

    缺乏新需求沖擊的歐元區有助于新興市場(chǎng)的穩定。雖然我們預計周期性新興市場(chǎng)的增長(cháng)前景將改善,但結構性的缺點(diǎn)可能將會(huì )持續性(將給大宗商品施加負面影響)。因此,關(guān)注中國改革方案的重點(diǎn)應該在于中國允許生產(chǎn)力反彈的速度以及它如何改變經(jīng)濟增長(cháng)的方向。

    由美國引起的財政負擔應該在2014年得到緩解，這是我們預期強勁增長(cháng)的主要依據。貨幣政策力求傳遞更有效的刺激，對于日本來(lái)說(shuō)行動(dòng)起來(lái)最為緊迫,其次是歐元區。對于前者,我們期待新的量化措施。對于后者,任何更強一點(diǎn)的通貨緊縮威脅都可能會(huì )帶來(lái)負利率。相比之下，在美國，我們預期資產(chǎn)購買(mǎi)逐漸減少并在很長(cháng)一段時(shí)間里更加注重保持短期利率處于較低水平。

    監管政策是市場(chǎng)結構轉型的持續力量。這將改變投資組合的資產(chǎn)及尾部風(fēng)險的特點(diǎn)。在流動(dòng)性充足時(shí)，這些變化需要及時(shí)引起注意，因為對貨幣政策預期的高度依賴(lài)意味著(zhù)如果投資組合的事后調整確實(shí)是可以實(shí)現的，那代價(jià)一定是昂貴的。

    在對前景的風(fēng)險評估中我們認為，比起預期投資回報率，經(jīng)濟有更多的上漲空間。企業(yè)投資的強勁復蘇能引致更快的增長(cháng)，但很可能會(huì )加速降低資產(chǎn)購買(mǎi)。與此相反，微弱增長(cháng)將損害股權收益而且強于它對固定收益的促進(jìn)作用。

一、2014 全球市場(chǎng)展望和主題

全球經(jīng)濟展望

    2014年全球經(jīng)濟看起來(lái)將是多年中最有秩序的，包括了由適度增長(cháng)，低通脹，以及降低的增長(cháng)潛力組成的一個(gè)看似穩定的三角關(guān)系。我們預期全球經(jīng)濟增長(cháng)將繼2013年的2.9%之后增速，并在2014年達到3.7%。發(fā)達市場(chǎng)經(jīng)濟體增長(cháng)加速，逐步縮小與新興市場(chǎng)的差距。我們預測，上行風(fēng)險可能集中于資本投資，下行風(fēng)險集中在央行的政策對金融穩定的溢出效應，尤其是美聯(lián)儲的量化寬松政策的退出。

對歐洲來(lái)說(shuō)2014年將會(huì )是改革與重建的一年。逐漸擺脫近年來(lái)經(jīng)濟衰退和危機的歐元區應該繼續恢復。我們預測在2014年的經(jīng)濟增長(cháng)將達到1.3%,2015年為1.7%。在2014年，政策決策者面臨的挑戰是利用經(jīng)濟的穩定性來(lái)更好地解決歐元區的存量問(wèn)題，如持續缺乏對金融行業(yè)健康發(fā)展的信心以及可能造成通貨緊縮和政治動(dòng)蕩的高失業(yè)率。

中央銀行展望：2014年貨幣政策仍可能保持刺激型和創(chuàng )新性。我們預計美聯(lián)儲的政策將向加強前瞻性指引、減少資產(chǎn)購買(mǎi)的方向發(fā)展。比起接近于零利率時(shí)的前景，創(chuàng )新在沒(méi)有約束和跨市場(chǎng)溢出時(shí)通常意味著(zhù)有更多的市場(chǎng)獲利機會(huì )。鑒于經(jīng)濟危機的嚴重性以及全球經(jīng)濟體復蘇緩慢，發(fā)達經(jīng)濟體央行的極度寬松政策將在2014持續下去。

重塑金融體系

    全球金融體系正在被監管體系重塑，信貸需求匱乏。私營(yíng)部門(mén)正在努力創(chuàng )造流動(dòng)性和安全資產(chǎn)，公共部門(mén)則正在試圖用政策支持抵消這種影響。直到一個(gè)能夠促進(jìn)創(chuàng )造充足的私人信貸和流動(dòng)性的新系統出現，利率才會(huì )保持比其他情況低的狀態(tài)。顯著(zhù)的流動(dòng)性匱乏和價(jià)格大幅波動(dòng)將會(huì )頻繁出現。

市場(chǎng)的持續去杠桿影響

     減少金融中介資本金會(huì )導致流動(dòng)性資產(chǎn)減少，提高風(fēng)險溢價(jià)和資產(chǎn)間相關(guān)性，尤其是在經(jīng)濟下降期。導致通脹預期小幅上升的行為都可能擴大而不是緊縮信貸利差。我們引入市場(chǎng)流動(dòng)性指數來(lái)衡量流動(dòng)性收回時(shí)的最可靠對沖。

企業(yè)展望

     在收益率軌跡的強烈影響下，我們預期所有公司發(fā)行的資產(chǎn)都有持續的回報。我們合理預計2014年每股收益會(huì )增長(cháng)，盡管低于預期。在美國，我們預測EPS增長(cháng)率從6.8%升到7.1%，在歐元區，我們預測從先前估計的7.5%升到10.5%。我們對這兩個(gè)地區的預測是低于預期的（IBES預測共識是美國達到10.9%和歐元區達到15.4%）?，F金并購、股票回購和其他杠桿交易應該會(huì )穩定增長(cháng)，但不會(huì )成為債券持有人的威脅。

預期收益與風(fēng)險分析

     我們認為2014年股市會(huì )有兩位數的回報率，而固定資產(chǎn)收益很大程度上會(huì )重演2013年的狀況——被壓制的回報率。在強于預期的經(jīng)濟活動(dòng)發(fā)生時(shí)我們不期望收益會(huì )上升，但是如果這種經(jīng)濟活動(dòng)減弱，我們則認為收益將會(huì )下降。我們的Black-Litterman-type模型傾向于將資金配置于股票和固定收益資產(chǎn)，而不是政府債券。如果增長(cháng)速度減緩，這有利于扭轉目前的局面，并且增加實(shí)際利率和新興市場(chǎng)主權風(fēng)險。

二、2014年全球產(chǎn)品前景

大宗商品

      2014年，大宗商品的價(jià)格可能會(huì )再次面臨壓力，這在很大程度上取決于供應。但是石油將依然強勁，而黃金價(jià)格的去泡沫在2014年很可能持續。

信用策略

1、歐洲信用策略：信貸市場(chǎng)會(huì )產(chǎn)生超額回報。我們建議做多長(cháng)期CDS，做空具有浮動(dòng)利率的次級債券。

2、全球杠桿融資策略：2014年，國債收益率將會(huì )有所上升，美國和歐洲的預期回報率分別為5%和5.5%，杠桿貸款基本不受利率或者預期的央行緊縮政策的影響，預計貸款的回報率分別為：美國5%和歐洲6%。高風(fēng)險債券和貸款在歐洲有更多的上行潛力。

新興市場(chǎng)

1、除日本以外的亞洲地區：2014年實(shí)際GDP增長(cháng)應該強于2013年,雖然只是中等水平。我們預測部分基于全球貿易活動(dòng)的改善，將會(huì )對國內需求產(chǎn)生積極的影響，同時(shí)通脹壓力將保持溫和。亞洲問(wèn)題的關(guān)鍵主要集中在對美國量化寬松政策退出的緊張情緒的回歸。在更好的增長(cháng)前景之下，市場(chǎng)曲線(xiàn)可能會(huì )呈現出更為陡峭的走勢。菲律賓和馬來(lái)西亞變得更加脆弱。印度和印尼則相對更具吸引力。謹慎的來(lái)說(shuō)，2014年的情況應該會(huì )更好。

2、拉丁美洲：我們相信2014年美聯(lián)儲的量化寬松政策的退出將繼續主宰新興市場(chǎng)國家的固定收益市場(chǎng)。我們預計新興市場(chǎng)利率和信貸市場(chǎng)的表現將好于其他類(lèi)別資產(chǎn)。我們預見(jiàn)在2014年新的企業(yè)盈利增長(cháng)點(diǎn)將出現在某些拉美國家的消費、公共事業(yè)和銀行部門(mén)。2014年的市場(chǎng)波動(dòng)仍將持續。

3、東歐、中東和非洲地區：中東和非洲國家的周期性增長(cháng)前景將逐步提高歐元區復蘇的信心。EEMEA經(jīng)濟體應當繼續發(fā)揮自己最大閑置產(chǎn)能，但是該地區的負面產(chǎn)出缺口到2015年中期可能關(guān)閉。預計通貨膨脹率將會(huì )上升，而俄羅斯和土耳其則進(jìn)一步通貨緊縮，該地區的貨幣有升值的空間?；诖?，我們預測俄羅斯會(huì )采取寬松的貨幣政策，而南非則進(jìn)一步收緊。同時(shí)預測2014年將是熊市開(kāi)始然后步入牛市，同時(shí)對于利率以及主權利差我們持中立態(tài)度。

股權策略

       相對估值以及流動(dòng)性過(guò)剩表明,股市繼續走高。企業(yè)盈利將繼續增長(cháng),標普500指數將目標定在1900的水平之上。

外匯策略

      我們相信,美元很可能開(kāi)始長(cháng)期反彈。日元和澳元將出現下跌。我們預計美元兌日元將上漲至115。而在歐洲將會(huì )出現一定的分歧，英鎊也許會(huì )大幅下滑，而在新興市場(chǎng)，俄羅斯盧布存在結構性弱點(diǎn)。

全球利率策略

1、歐洲利率：我們對利率持溫和樂(lè )觀(guān)的態(tài)度，我們預計德國的國債收益率將會(huì )提高，同時(shí)歐元區外圍國家的收益率水平將變得很低。歐元10年后將超越美元和英鎊。我們贊成持有金邊債券和歐元區政府債券。

2、美國利率：我們預計美聯(lián)儲將實(shí)施量化寬松政策退出,但更注重“強化引導”。國債出售應當適度，同時(shí)應當更加有序。

3、日本的利率：我們預計在2014年，10年期國債的供需趨勢將趨于緊張。日本銀行的通脹目標將維持在2%的水平之上。我們建議用MBS代替日本國債,以尋求更高的收益率。

證券化產(chǎn)品

1、機構MBS：MBS市場(chǎng)將在2014年逐漸避免依賴(lài)美聯(lián)儲。我們預計發(fā)行總值達1萬(wàn)億美元，凈發(fā)行2050億美元以及800億美元的過(guò)剩需求。

2、非機構類(lèi)MBS：展望2014年,鑒于其基本面的穩步好轉，我們建議增持非機構類(lèi)MBS。我們期望全球房?jì)r(jià)能增加5%左右。